南京惠言達(dá)電氣有限公司成立于2019年，座落在南京六合市商圈。9年備件銷售積累，公司主要經(jīng)營歐、美等國的閥門、過濾設(shè)備、編碼器、傳感器、儀器儀表、及各種自動化產(chǎn)品，公司全力貫徹“以質(zhì)優(yōu)價(jià)廉的產(chǎn)品和完善到位的技術(shù)服務(wù)客戶”的經(jīng)營宗旨，服務(wù)于國內(nèi)的流體控制和自動化控制領(lǐng)域。節(jié)省了中間環(huán)節(jié)的流轉(zhuǎn)費(fèi)用，能夠把更優(yōu)惠的價(jià)格提供給用戶。通過發(fā)展我司已經(jīng)自動化設(shè)備和備件供應(yīng)商，主營產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于冶金、造紙、礦山、石化、能源、集裝箱碼頭、汽車、水利、市政工程及環(huán)保以及各類軍事、航空航天、科研等領(lǐng)域。
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KOBOLD VKM-3210 U0 R20 0 B 流量計(jì)
DIT COOLANT AND NOZZLES     F22451  O3PZ1134006 
KOBOLD PSC-232R2 C4 D 電子式開關(guān)
HYDROTECHNIK 3749-04-01.00 
HBM Z6FD1/500KG 稱重傳感器
Numatics P42BG08G  PORT size 1” 
pall HC 2237FDS16 濾芯
pall HC  8900FCT39H 濾芯
Dopag G3/8 430.10.33G 換熱器
HBM K-T40B-003R-MF-S-M-DU2-1-S 扭矩傳感器
GEFRAN TK-N-1-E -B05C-H-V_0-500bar_±0.25%FS 
HBM K-T40B-003R-MF-S-M-DU2-1-S 扭矩傳感器
Schneider TCSESMO83F2CUO 
KME 2440*2250*140 銅輪
hydac KS30-0-V-2402416 
Schneider XAC A9411 按鈕開關(guān)
Posital OCD-EIB1B-0013-C100-PRM 光電編碼器
ROEMHELD 1802230B 工件夾具
Karl Bruckner Auswechselbarer Einsatz-E1 60852 
SICK C2MT-06624BBC03FB0 紅外光柵
HARTING 66670090346 
HAKON SERIES.271 36×72 1 03804382 
K.H.WITTE-LASTRUP NN003.A07 102019987 no
item 7.0.001.44 / 200,000 mm 
bossard BN 610 M6x10 頭螺釘內(nèi)六角
bossard BN 610 M8x20 頭螺釘內(nèi)六角
Icotek KABTUEL KLEIN KT10 NR.41210 橡膠制電纜夾頭
IFS 127921  IFEZ1331  400V/460V; WIRE LENGTH 1,5M; RH25M-2DK.1E.2R  FOR IFEC 1500 風(fēng)機(jī)
Dopag 415.01.70  0.18807 
AVENTICS Base plate of solenoid valve 
Bucher QX42-063R  Nr.Q13342480 齒輪泵
DEUTSCHMANN ROFIBUS-DP SLAVE/CANOPEN Master 接口模塊
TOPWORX TXP-L2GCNEM 
hedland HP602A-002F1S10 3500PSI/241BARS MAX 流量開關(guān)
SKF ZBE-377919 傳動軸
SKF ZBE-377910 軸承座
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KOSMEK DP0241-AL 氣缸
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SELET K14E22P0C5;ACP21-22PFAPKLC5 接近開關(guān)
Kubler 8.5820.1741.1024  0-30V,1024P/R 
brinkmann TB40/350+1052 潛水泵
DIGI SENS ED21/SO 10000kg Teile Nr.14.032767.0 Serie Nr.000742823 
HARTING 66630096028009 
Hawe PSV 61/220-5 ; -52 L 120/63 /EA -E 4-G 24 止回閥
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KBK KB2P/45 - 49 - 14 - 14 - C 聯(lián)軸器
KNIPEX 4811J2 
KNIPEX 0205200 
KNIPEX 7005160 
Honsberg FF-010GR010S-25  3L/min 流量傳感器
bossard 3033895 頭螺釘
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Knoll KTS 60-90-T5-A-G-KB 
HUBER SUHNER SUCOFORM-86FEP 同軸電纜  單位:米
Kemmerich TYPE:BAMO A2-62-40/80(53A1)    ID.Nr:828591-0 
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KEMO DIN Rail? Filter 1200/80Hz/03 LP Sn：106756 
Rexroth VT-VSPA 2-525-10/V0/RTP  0811405080 信號放大器
Schneider XVLA135 
IAI CB-SEL-USB030 電纜
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TOPWORX 7G-23523-A3 開關(guān)
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HYDROTECHNIK 9801-99-02.50 壓力表
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HYDROPNEU 767M/NK20-2 
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speck DS-360.0018 ID:14600 SN:1001327941 
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Keller LEO 1 / LEO 1 Ei  -1...30 bar 壓力表
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我國影子銀行業(yè)務(wù)包含信托和委托款、企業(yè)債券、未貼現(xiàn)銀行承兌票據(jù)以及銀行其他表外融資業(yè)務(wù)等信用類工具和信托融資，影子銀行的高杠桿性使其面臨的流動性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步放大，然后通過金融市場傳遞到傳統(tǒng)的銀行體系甚宏觀經(jīng)濟(jì)中。金融危機(jī)后，國外大量學(xué)者開始研究影子銀行對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，Adrian and Shin（2009）認(rèn)為影子銀行的期限錯(cuò)配和高杠桿化使金融體系更加脆弱，從而傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中影響其健康有序的發(fā)展。Sinha（2012）指出影子銀行有效地降低了交易成本，作為傳統(tǒng)銀行體系的有效補(bǔ)充，其存在有一定程度的合理性和重要性。

金融壓力早是由加拿大的經(jīng)濟(jì)學(xué)家IllingMark and Liu Ying（2003）提出的，其反映了脆弱的結(jié)構(gòu)與某些外部沖擊相結(jié)合的結(jié)果。由于金融體系特別是銀行業(yè)在我國整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系中占有重要的地位，銀行面臨的金融壓力對宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有一定的傳導(dǎo)作用。尤其對于影子銀行，由于規(guī)模在過去的十年里大幅飆升以及受監(jiān)管的缺失，其面臨金融壓力的加劇有可能通過信貸機(jī)制向宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行傳導(dǎo)。國外學(xué)者運(yùn)用金融中介原理、金融加速器原理等進(jìn)行了大量的研究，多數(shù)證明影子銀行的信貸與房地產(chǎn)市場的價(jià)格泡沫有著順周期的關(guān)系。由于我國過去十幾年主要靠房地產(chǎn)行業(yè)拉動經(jīng)濟(jì)，影子銀行向市場中注入的大量資金都進(jìn)入了房地產(chǎn)業(yè)。當(dāng)房價(jià)上升時(shí)信貸大規(guī)模擴(kuò)張，形成一定程度的房價(jià)泡沫，但隨著泡沫化的破裂，影子銀行體系累積的風(fēng)險(xiǎn)將通過信貸機(jī)制擴(kuò)散到房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)進(jìn)而影響到整個(gè)宏觀市場。

本文擬結(jié)合中國經(jīng)濟(jì)金融特點(diǎn)，通過理論分析與實(shí)證研究對我國銀行業(yè)體系面臨的金融壓力以及對房地產(chǎn)市場的影響進(jìn)行科學(xué)的剖析。

二、我國影子銀行的金融壓力對房地產(chǎn)市場傳導(dǎo)機(jī)制的理論分析

由于房地產(chǎn)市場是資金密集型行業(yè)，且大量的資金來源于金融機(jī)構(gòu)的信貸融資。因此房地產(chǎn)市場的價(jià)格及開發(fā)規(guī)模會在很大程度上受到信貸供給的影響。2015年5月9日發(fā)布的《中國金融監(jiān)管報(bào)告（2014）》稱，中國2014年的廣義影子銀行體系規(guī)模已達(dá)到27萬億，占銀行全部資產(chǎn)的比重約為19%.影子銀行對實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展而言可以產(chǎn)生一定程度的推動作用，但是也正是由于影子銀行在提供了流動性和杠桿性作用的時(shí)候扮演著傳統(tǒng)商業(yè)銀行角色，缺乏嚴(yán)格的監(jiān)管使得影子銀行的融資渠道很容易形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)源頭，影子銀行面臨的金融壓力也會在一定程度上影響并傳導(dǎo)到房地產(chǎn)市場中。

先，影子銀行體系的金融壓力是通過信用創(chuàng)造過程傳導(dǎo)到房地產(chǎn)市場中的。影子銀行體系將借助于傳統(tǒng)商業(yè)銀行的表外業(yè)務(wù)，通過銀行承兌匯票、信托款、委托款等方式逃避嚴(yán)格的監(jiān)管，同時(shí)賺取利差。由于一些投機(jī)者購買房產(chǎn)是出于賺取差價(jià)或?qū)关泿诺呢浥蛎?，投機(jī)需求的增加直接導(dǎo)致了房地產(chǎn)價(jià)格的不斷攀升，而這背后也是由于金融機(jī)構(gòu)的過度放貸造成了房地產(chǎn)市場上存在著大量的資金可進(jìn)行盲目擴(kuò)張的投機(jī)性購買，加劇了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能。從央行公布的社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)可看出，人民幣款比例從2001年的91.86%下降到2014年的59.59%,影子銀行的規(guī)模融資已經(jīng)逐步上升，其中還不包括一些*未統(tǒng)計(jì)到的部分。在這筆大規(guī)模的影子銀行融資中，有相當(dāng)一部分進(jìn)入了房地產(chǎn)行業(yè)，放大了房地產(chǎn)行業(yè)的泡沫和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。下面從理論上推導(dǎo)出影子銀行與房地產(chǎn)市場的信貸關(guān)系及金融壓力傳導(dǎo)路徑。

假設(shè)在t時(shí)期，某信托機(jī)構(gòu)擁有At的資產(chǎn)規(guī)模，其為了某房地產(chǎn)項(xiàng)目向市場上募集資金為Ct,總負(fù)債規(guī)模為Dt,設(shè)ρt為房地產(chǎn)市場信貸投資量在整個(gè)負(fù)債規(guī)模中所占的比例，則該比例為Ct/Dt.為了簡單計(jì)算，假設(shè)該信托公司只持有兩種資產(chǎn)，一種是以房地產(chǎn)為抵押物的房地產(chǎn)投資信托債權(quán)，規(guī)模為Ee.單個(gè)房地產(chǎn)抵押物的平均市場價(jià)格為P1t,房地產(chǎn)數(shù)量為S1t,信托公司提供給房地產(chǎn)公司的單套融資債權(quán)為CDt,抵押率為rt.另一種是其他資產(chǎn)，規(guī)模為Ot,價(jià)格為P2t,數(shù)量為S2t,則滿足：

rt=CDt∕p1t（1）
Et=CDt*S1t=rt*P1t*S1t（2）
Ot=P2t*S2t（3）

即該信托公司資產(chǎn)為：

Wt=Et+Ot-Dt=CDt*S1t+P2t*S2t-ct∕ρt（4）

由上式（4）可知，假設(shè)第t期房價(jià)上漲，信托公司從一種債權(quán)資產(chǎn)中獲利，凈資本獲得補(bǔ)充，更有意愿進(jìn)行信貸擴(kuò)張。而房地產(chǎn)企業(yè)因價(jià)格上漲獲得了更多的利潤，的增加也更容易獲得影子銀行體系的融資。

然而由于在實(shí)際的房地產(chǎn)交易中存在著信息不對稱，人們對房地產(chǎn)價(jià)格預(yù)期的判斷影響著房地產(chǎn)價(jià)格的實(shí)際走勢。房地產(chǎn)的投機(jī)性需求過旺以及長期房價(jià)預(yù)期非理性的增長使得房地產(chǎn)價(jià)格更多的由供給方控制。一旦相關(guān)限制政策出臺或價(jià)格偏離實(shí)際經(jīng)濟(jì)水平過遠(yuǎn)，房價(jià)便可能會出現(xiàn)下跌。假設(shè)在t+1期出現(xiàn)了房價(jià)下跌，從原來的價(jià)格P1t下跌為P1t+1,房地產(chǎn)公司無力償款，房地產(chǎn)抵押物歸影子銀行所有，此時(shí)信托公司的產(chǎn)為（其中r為利率）：
因此，當(dāng)房價(jià)下跌到P1*t + 1=（P2t-P2t + 1）S2t∕S1t+（1 +r∕ρt+ 1-1∕ρt+1）CDt時(shí)，需要通過將其他資產(chǎn)進(jìn)行變現(xiàn)保證公司資本不減少。由上式可看出，利率r越高、提供給房地產(chǎn)公司的單套融資債權(quán)越高、房地產(chǎn)市場信貸投資量在整個(gè)負(fù)債規(guī)模中所占的比例越高，信托公司就越難承受房價(jià)的下跌，越容易對其他資產(chǎn)進(jìn)行變現(xiàn)，以補(bǔ)充房價(jià)下跌帶來的資本損失。所以雖然資產(chǎn)的價(jià)格下跌，但信托公司為了維持資產(chǎn)負(fù)債表仍會提高市場上的資產(chǎn)供給，而結(jié)果是帶來進(jìn)一步的資產(chǎn)價(jià)格下跌，甚會發(fā)生資金鏈流動性不足的風(fēng)險(xiǎn)。影子銀行體系往往在房價(jià)上升期間的過度放貸，不能很好地估計(jì)房價(jià)的泡沫化程度，而信貸規(guī)模的增長速度越快影子銀行承受的金融壓力就越大，當(dāng)價(jià)格時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格的下跌將導(dǎo)致款違約、壞賬增加等情況，致使影子銀行只能通過變現(xiàn)其資產(chǎn)彌補(bǔ)虧損，而房地產(chǎn)的開發(fā)和銷售也會因?yàn)橘Y金不足而遭受重創(chuàng)。因此，影子銀行信貸規(guī)模的擴(kuò)張直接增加了影子銀行的金融壓力，因而影子銀行的金融壓力通過融資傳導(dǎo)到房地產(chǎn)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)中。如下圖1所示：

房價(jià)下跌誘發(fā)影子銀行金融壓力對房地產(chǎn)市場的影響過程

其次，影子銀行體系更高的融資成本會進(jìn)一步推動房地產(chǎn)泡沫。由2014年我國房地產(chǎn)開發(fā)市場資金來源數(shù)據(jù)可知，在我國房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中，影子銀行的款占比已經(jīng)超過了20%.雖然影子銀行的款利率一般都會比銀行中長期款利率高，但由于監(jiān)管及審批過程較松等特點(diǎn)，使得多數(shù)房地產(chǎn)開發(fā)商在房地產(chǎn)市場較熱的情況下愿意承擔(dān)較高的款利率進(jìn)行外部融資，而更高的融資成本和運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)會在同等資本回報(bào)率情況下推動房地產(chǎn)價(jià)格的上漲。房價(jià)的上升以及款利率的下降使得融資成本過低，進(jìn)而導(dǎo)致款者的財(cái)務(wù)杠桿紛紛增加，而消費(fèi)者的棘輪效應(yīng)使得這種債務(wù)鏈較長的信用模式得以延續(xù)。但一旦房價(jià)泡沫破滅價(jià)格出現(xiàn)下跌，都會直接影響到房地產(chǎn)抵押品的價(jià)值，從而使得企業(yè)的資產(chǎn)凈值和營業(yè)收入下降，終導(dǎo)致企業(yè)的產(chǎn)出減少、失業(yè)人員增加等一連串的經(jīng)濟(jì)問題。央行披露的《2014年金融機(jī)構(gòu)款投向報(bào)告》中顯示，2014年末，房地產(chǎn)開發(fā)款余額5.63萬億元，同比增長22.6%.其中，房產(chǎn)開發(fā)款余額同 比 增 長21.7%,個(gè) 人 購 房 款 余 額 同 比 增 長17.5%.總的來看，房地產(chǎn)款平穩(wěn)較快增長，其中房地產(chǎn)開發(fā)款速度明顯上升。在過去的十年里房地產(chǎn)儼然成為支撐中國經(jīng)濟(jì)增長的支柱性行業(yè)，盡管政府多次對房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行價(jià)格調(diào)控，但是仍然抑制不了投機(jī)性泡沫的不斷加大。因此，未來仍需關(guān)注影子銀行對房地產(chǎn)行業(yè)的影響，防止系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

三、相關(guān)指數(shù)的測算

（一）我國影子銀行體系面臨的金融壓力指數(shù)的測算

基于以上的理論分析，可以發(fā)現(xiàn)我國影子銀行體系通過信貸的擴(kuò)張及收縮過程對房地產(chǎn)市場乃宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了不同程度的影響，因此本文通過構(gòu)建我國影子銀行體系的金融壓力指數(shù)分析影子銀行的金融壓力對房地產(chǎn)市場經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)作用。

1.指標(biāo)的選取?？紤]到我國影子銀行的證券化以及金融衍生程度尚處于起步階段，因此欲衡量中國的影子銀行體系面臨的金融壓力除了需要考慮到證券化和金融衍生工具的行為，還需要考慮到非銀行金融機(jī)構(gòu)的委托款業(yè)務(wù)以及銀行部門的理財(cái)產(chǎn)品業(yè)務(wù)。由于我國影子銀行的界定不清晰以及數(shù)據(jù)的不可得性，關(guān)于影子銀行的實(shí)證研究并不是很多。毛澤盛、萬亞蘭（2012）進(jìn)行了中國影子銀行與銀行體系穩(wěn)定性閾值效應(yīng)研究，基于經(jīng)濟(jì)與金融的基本關(guān)系原理，從借款人角度對影子銀行的規(guī)模進(jìn)行測算。陳劍、張曉龍（2012）在研究我國影子銀行對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響時(shí)，選用了委托款和信托款的總規(guī)模的環(huán)比增長率作為定量分析影子銀行的數(shù)據(jù)指標(biāo)，采用短期約束的SVAR模型進(jìn)行分析，認(rèn)為影子銀行對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有促進(jìn)作用。李向前（2013）以委托款和信托款總額衡量影子銀行的規(guī)模，利用VAR模型研究影子銀行與金融穩(wěn)定性的關(guān)系，得出影子銀行會降低我國金融穩(wěn)定性的結(jié)論。因此，借鑒之前學(xué)者的研究成果，本文選取：（1）信托款規(guī)模；（2）委托款規(guī)模；（3）未貼現(xiàn)銀行承兌匯票；（4）企業(yè)債券四個(gè)指標(biāo)構(gòu)建中國影子銀行體系的金融壓力指數(shù)。

2.權(quán)重的確定。權(quán)重的大小反映了不同變量對總體金融壓力的影響程度，如何確定恰當(dāng)?shù)臋?quán)重，直接關(guān)系到壓力指數(shù)的質(zhì)量。選擇權(quán)重的方法有很多，如因子分析權(quán)數(shù)法、熵權(quán)法、標(biāo)準(zhǔn)差法、信用權(quán)重法等。本文構(gòu)建影子銀行的金融壓力指數(shù)，使用信用權(quán)重法。信用權(quán)重法依賴于要考察的變量在整個(gè)市場中的相對規(guī)模，在信用市場中份額越大，變量的權(quán)重越大。由于信托款規(guī)模、委托款規(guī)模、銀行承兌匯票規(guī)模和企業(yè)債券規(guī)模可進(jìn)行類比，因此使用信用權(quán)重法根據(jù)指標(biāo)的信用規(guī)模確定權(quán)重。

3.壓力指數(shù)的構(gòu)建。

St=ωs1TL*t+ωs2EL*t+ωs3BA*t+ωs4CB*t（8）

上式（8）中，TL*t=△TLt∕TLt,表示信托款（Trustloans）在t時(shí)期的增長率；EL*t=△ELt∕ELt,表示委托款（Entrust loans）在t時(shí)期的增長率；BA*t=△BAt∕BAt,表示未 貼 現(xiàn) 銀 行 承 兌 匯 票 在t時(shí) 期 的 增 長 率 ;CB*t=△CBt∕CBt,表 示 企 業(yè) 債 券（Net financing of corporatebonds）在t時(shí)期的增長率；ωs1、ωs2、ωs3和ωs4為相應(yīng)的權(quán)重，ωs1=∑TLt∕∑TLt+ ∑ELt+ ∑BAt+ ∑CBt,ωs2=∑ELt∕∑TLt+ ∑ELt+ ∑BAt+ ∑CBt,ωs3=∑BAt∕∑TLt+ ∑ELt+ ∑BAt+ ∑CBt,ωs4=∑CBt∕∑TLt+ ∑ELt+ ∑BAt+ ∑CBt,t=1,2,……，T.

4.測算結(jié)果及分析。根據(jù)影子銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)壓力指數(shù)的構(gòu)建模型，我們采用2006年1月到2015年7月的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。其中，信托款規(guī)模、委托款規(guī)模、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、企業(yè)債券的數(shù)據(jù)均來源于中國人民銀行*網(wǎng)站。模型估計(jì)采用Eviews7.0.按照前文指數(shù)構(gòu)建方法，得到2006年1月2015年7月的影子銀行體系的壓力指數(shù)曲線，如圖2所示。

2006~2015年影子銀行體系面臨的金融壓力指數(shù)變化

圖2顯示的測算結(jié)果可以看出，影子銀行壓力指數(shù)整體圍繞著一個(gè)均值上下波動，在2007年末和2008年初的時(shí)候壓力達(dá)到峰值，與當(dāng)時(shí)我國影子銀行信貸市場的規(guī)模快速擴(kuò)張相對應(yīng)，2008年出現(xiàn)的金融危機(jī)對我國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)也形成了一定的沖擊，金融業(yè)的不景氣使信貸有所收縮，金融壓力隨后逐步回落。近兩年我國信托等行業(yè)融資規(guī)模雖逐步增大，但增速趨于平緩，壓力值有一定的下降趨勢。

（二）房地產(chǎn)市場價(jià)格泡沫化程度的測算

1.指標(biāo)的選取。Charles.P.Kindleberger（1992）指出房地產(chǎn)市場價(jià)格泡沫是指各類房屋資產(chǎn)在一個(gè)連續(xù)的交易過程中徒然漲價(jià)，價(jià)格嚴(yán)重背離價(jià)值，在這時(shí)的經(jīng)濟(jì)中充滿了并不能反映物質(zhì)財(cái)富的貨幣泡沫。因此衡量房地產(chǎn)價(jià)格泡沫化即是衡量房產(chǎn)價(jià)格與其價(jià)值的偏離程度，本文借鑒張寶林和潘煥學(xué)（2013）的方法，采用房價(jià)與其均衡值之差占均衡房價(jià)的比例來測算。對于房地產(chǎn)市場的價(jià)格，本文綜合選取商品房售價(jià)、商品住宅售價(jià)、商業(yè)營業(yè)用房售價(jià)、辦公樓售價(jià)這四種類的房價(jià)進(jìn)行加權(quán)平均得到市場的均衡房價(jià)。
2.權(quán)重的確定。由于這四種房產(chǎn)的價(jià)格對整個(gè)市場價(jià)格的影響取決于其在市場中的相對規(guī)模，因此采用規(guī)模權(quán)重法根據(jù)各類房產(chǎn)的市場銷售額作為權(quán)重進(jìn)行加權(quán)平均計(jì)算。其中：ω1=M1∕∑4i= 1Mi,ω2=M2∕∑4i= 1Mi,ω3=M3∕∑4i= 1Mi,ω4=M4∕∑4i= 1Mi;M1、M2、M3、M4分別代表整個(gè)樣本周期內(nèi)商品房、商品住宅、商業(yè)營業(yè)用房、辦公樓的市場總銷售額。

3.指標(biāo)的構(gòu)建。

Bubblet=Pt-Pet∕Pet其中，Pet=ω1P1t+ω2P2t+ω3P3t+ω4P4t,其中，P1t為t期商品房的售價(jià)，P2t為t期商品住宅售價(jià)、P3t為t期商業(yè)營業(yè)用房售價(jià)、P4t為t期辦公樓售價(jià)，對這四種類的房價(jià)進(jìn)行加權(quán)平均得到t期市場的均衡房價(jià)。

4.測算結(jié)果及分析。所需要數(shù)據(jù)均來自中國統(tǒng)計(jì)局*網(wǎng)站以及Wind金融終端，其中各類房地產(chǎn)售價(jià)均為月度數(shù)據(jù)，是根據(jù)統(tǒng)計(jì)局公布的月度銷售額和月度銷售面積計(jì)算而成。房價(jià)均根據(jù)統(tǒng)計(jì)局公布的月度CPI進(jìn)行了處理，消除了通貨膨脹因素。得到的房地產(chǎn)開發(fā)市場泡沫化程度如下圖3所示。

2006~2015年中國房地產(chǎn)市場價(jià)格泡沫化程度

在樣本期內(nèi)，中國房地產(chǎn)開發(fā)商品住宅價(jià)格泡沫總體呈現(xiàn)出上漲態(tài)勢，且在2006~2008年出現(xiàn)了幾次價(jià)格過度膨脹的時(shí)期，當(dāng)時(shí)在金融危機(jī)爆發(fā)前，我國的房價(jià)持續(xù)快速增長，國民經(jīng)濟(jì)靠房地產(chǎn)市場的火熱逐步拉升。而近幾年由于大城市的房價(jià)仍舊增長快速，整體來看仍存在著一定程度的價(jià)格泡沫，但明顯看出2014年以后泡沫化程度有所減弱，在政府進(jìn)行相關(guān)房價(jià)調(diào)控政策后，房價(jià)的泡沫化程度得到了逐步緩減。

（三）房地產(chǎn)開發(fā)市場景氣指數(shù)的測算

本文采用房地產(chǎn)開發(fā)景氣指數(shù)（國房景氣指數(shù)）代表房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展景氣狀況，用符號Gft表示。國房指數(shù)是根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期波動理論，選取房地產(chǎn)投資、資金來源、開發(fā)面積、土地出讓收入、空置面積等8個(gè)具有代表性的房地產(chǎn)開發(fā)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，剔除了季節(jié)因素和隨機(jī)因素的影響，采用合成指數(shù)的計(jì)算方法進(jìn)行分類測算，然后通過加權(quán)平均得到總指數(shù)，并選取2000年為基期，計(jì)算出用百分制表示的指數(shù)體系。該數(shù)據(jù)在統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)上得到，能夠綜合反映我國房地產(chǎn)開發(fā)市場的景氣度，2006年到2015年的月度數(shù)據(jù)具體如圖4所示。

2006~2015年我國房地產(chǎn)開發(fā)景氣指數(shù)變化

我國房地產(chǎn)市場開發(fā)景氣指數(shù)在2007年的時(shí)候達(dá)到了峰值，后來受到2008年金融危機(jī)影響，有很多房地產(chǎn)開發(fā)面臨資金短缺等問題中斷了開發(fā)工程，國房指數(shù)急速下降，待2009年以后逐步隨著經(jīng)濟(jì)的回暖再次回升。2010年政府頒布了多項(xiàng)限購政策及附加稅的購房政策，國房指數(shù)又有所下降。

四、影子銀行的金融壓力對房地產(chǎn)市場影響的實(shí)證分析

本文欲建立影子銀行體系與房地產(chǎn)市場的VAR模型，分析影子銀行體系面臨的金融壓力對房地產(chǎn)市場影響。

（一）數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性及ADF單位根檢驗(yàn)

由于現(xiàn)實(shí)生活中大多數(shù)的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)出時(shí)間序列的非平穩(wěn)性。對于非平穩(wěn)時(shí)間序列的處理方法一般是將其轉(zhuǎn)變?yōu)槠椒€(wěn)序列，這樣就可以應(yīng)用有關(guān)平穩(wěn)時(shí)間序列的方法來進(jìn)行相應(yīng)的研究。因此先需要進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。

在表1的單位根檢驗(yàn)中，St、Gft、Bubblet在5%的置信水平下均是平穩(wěn)的，因此可對四個(gè)變量建立VAR模型。

單位根檢驗(yàn)--ADF檢驗(yàn)

（二）構(gòu)建VAR模型

向量自回歸模型（Vector Auto-regression Model,VAR）常用于預(yù)測相互聯(lián)系的時(shí)間序列系統(tǒng)以及分析隨機(jī)擾動對變量系統(tǒng)的動態(tài)影響，可做脈沖分析，且其實(shí)證結(jié)果對實(shí)際的經(jīng)濟(jì)解釋能力較強(qiáng)。一般來說，造成房地產(chǎn)泡沫的原因是由于影子銀行和商業(yè)銀行的過度放貸造成的，本文欲利用影子銀行體系的壓力指數(shù)St、房地產(chǎn)價(jià)格泡沫Bubblet以及房地產(chǎn)開發(fā)景氣指數(shù)Gft構(gòu)建VAR模型。

根據(jù)AIC信息準(zhǔn)則和多次建立VAR得到滯后階數(shù)的檢驗(yàn)值，選擇滯后階為2階。平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果顯示所有的AR根都在單位圓內(nèi)，說明建立的VAR模型穩(wěn)定，因此可建立三個(gè)變量的VAR模型如下：

（三）脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

為了探究影子銀行體系的壓力指數(shù)St對房地產(chǎn)價(jià)格泡沫Bubblet以及房地產(chǎn)開發(fā)景氣指數(shù)Gft的影響，對模型進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析。脈沖響應(yīng)分析用來衡量來自隨機(jī)擾動的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊對內(nèi)生變量當(dāng)前值和未來值的影響。橫軸代表滯后期間數(shù)（每期代表12個(gè)月），縱軸代表變量沖擊的響應(yīng)。房地產(chǎn)價(jià)格泡沫、房地產(chǎn)開發(fā)景氣指數(shù)以及影子銀行金融壓力的脈沖結(jié)果見圖5所示：

樣本期間St、Gft、Bubblet脈沖響應(yīng)

先看影子銀行壓力指數(shù)St對房地產(chǎn)價(jià)格泡沫Bubblet的沖擊，當(dāng)Bubblet受St到一倍標(biāo)準(zhǔn)差沖擊時(shí)，在當(dāng)期即出現(xiàn)了明顯的正響應(yīng)，第2期開始響應(yīng)逐漸減小，逐步變?yōu)橐粋€(gè)負(fù)向的沖擊，長期以后便趨于穩(wěn)定，表明影子銀行體系面臨的金融壓力增大初期會對刺激房地產(chǎn)價(jià)格泡沫的增大，然而逐步會對價(jià)格泡沫化程度起到一定程度的抑制作用。再反過來看房地產(chǎn)價(jià)格泡沫Bubblet對影子銀行體系金融壓力的沖擊作用，當(dāng)影子銀行壓力指數(shù)St受到房價(jià)泡沫一倍標(biāo)準(zhǔn)差沖擊時(shí)，St在期初只有非常微弱的正響應(yīng)，在第2期后負(fù)向的影響顯現(xiàn)出來并且逐步增大，長期以后趨于穩(wěn)定。這表明房地產(chǎn)的價(jià)格泡沫程度在期初會對影子銀行體系的金融壓力形成正向的刺激，而隨著泡沫化程度的過度膨脹，信貸規(guī)模會逐步收縮，長期看來影子銀行金融壓力會隨著泡沫化程度增加而減小。

然后看影子銀行壓力指數(shù)St對國房景氣指數(shù)Gft的沖擊，當(dāng)Gft受到St一倍標(biāo)準(zhǔn)差沖擊時(shí)，在第2期出現(xiàn)了微小的正響應(yīng)，表明影子銀行體系面臨的金融壓力增大對房地產(chǎn)開發(fā)景氣度的影響并不大。再反過來看國房景氣指數(shù)Gft對銀行體系金融壓力St的沖擊作用，當(dāng)影子銀行壓力指數(shù)St受到國房景氣指數(shù)一倍標(biāo)準(zhǔn)差沖擊時(shí)，St出現(xiàn)了較小的正響應(yīng)。這表明房地產(chǎn)開發(fā)市場的景氣度會刺激影子銀行體系提升其信貸規(guī)模，在短期內(nèi)會提升影子銀行體系的金融壓力，但影響程度較小且長期看影響會逐步減弱。

SKF KMFE-11 
KEB Artikel-Nr. 52.SM.200-34C0 伺服電機(jī)
KOBOLD NTB-1305-10 
Krautzberger 6903-030-0820 
Krautzberger 5008-200-0225 
KUEBLER 8.5852.1233.G121 編碼器
Sommer MFS204KHC.211045 接近開關(guān)
anybus AB4484-C,ABS-DPV1-IM-4 
Kuka 177258 電纜
Kuka 116058 附件
Kuka 166352 電纜
FEMA DCM4016-213 壓力開關(guān)
Honeywell DGM506-213 壓力開關(guān)
HANSA TEMA18422MNAV 管接頭
KNIPEX 7101200 
HAZET 279-12 活動扳手
Hydrower DN80 K16 ST-90  NO.6059130 橡膠制膨脹節(jié)
HAHN+KOLB 77003120 延長電纜
kistler NCFH30400300BHCG 伺服電機(jī)
Desoutter CVIC II-L2,615 932 676 0 
KUEBLER 8.5868.3231.3112 編碼器
SKF LAGG400B 潤滑脂充填泵
JOUCOMATIC N199-1163 
Herion S6DH0019G020001500 DC24V EXdIICT4,7W,IP65 單向閥
Infiltec CM4-010-20-DOX 濾芯
isel LES 4  Nr.4234014 0069 滾珠絲杠
Haco Gmbh 25651 
Hawo WSZ300 QNC 
HAHN+KOLB 52428 060 六角螺絲
HAHN+KOLB 53841067+53841210 孔鋸
schmalz 11.01.18.10303 1
schmalz 11.04.03.10086  吸盤
Indu-Sol 10515 
Indu-Sol 110080005 
brinkmann TB40/350+1052 潛水泵
Klaschka BAS/LA-P34V-113AK 
Bucher DVPB-1-16-25-S1-N 減壓閥
HASBERG sus301  100x500x0.4 精密鋼片
IAI CB-X3-PA050 
IAI CB-RRC-MA050-RB 
JACOB 10159951 密封環(huán)
JACOB 10359155 密封環(huán)
Kuka Connector for "10009883" 
marposs 08XC1960 T18 
KEOFITT 400047E 
KOMET N00-52553 
Knoll KTS25-60T 螺桿泵
Icotek KEL24/4 99042244 插頭
HAHN+KOLB 50057-440 
INOR VTE24103241130640000 
Schneider XCKJ10511H29C 限位開關(guān)
Kevac Kevac Industriesauger KH0528 
Tillquist VR103L-02 交流電源
lehmann&voss 9203 負(fù)荷傳感器
OMAL R376XT75 DN200 蝶閥
INTERPUMP inter pump kit174 
datesensor IS-12-C3-03 24VDC 200MA SN4MM 
casappa 00373260 PLP10.2D0-30K2-LBB 
SUSPA C16-06136A 72 LBS 535 氣彈簧
PERMA 108985 自動控制器
PERMA 104863 油節(jié)流 
prosoft PLX31-EIP-PND 通訊模塊
CARLO GAVAZZI RP1A23D5 M3 繼電器
LOVAL S5 9265018 IP55 
finder 93.01.7.024 接口模塊
Novotechnik P-4501-A502 電位器
BALLUFF BES 516-324-G-E4 -C-02 
BERNSTEIN I88-U1Z W 限位開關(guān)
LEONI L45551-W69-K8-CAF 
Banner IM-T-11A 繼電器
PRECIA CIA 5000 10t Nr.00516620 
west MODEL:P61001100002 
VIBRO TQ402 111-402-000-013-A1-B1-C060-D000-E010-F0-G000-H05 
Vahle MU-US10 0165008 00 
Vahle UV10 
Vahle AH-KK10L-6 10-E-PA-BCB-14B20 0143822 00 
Vahle ES-UES 10 0165212 01 
Schwimmerschalter MTS2u 27/8/LC-F Art.-Nr.4424060143 Nr.832729 
FENWAL 01-018000-000 
Nadella AX12170215 170*215*12 
Mazurczak Temperaturfühler TFTF 29-30/BC-B-K3/9Tauchrohrwerkstoff Edelstahl 1.4571Fühlerkennzahl 29Klemmengeh?use BC (PP)Nennl?nge [mm] 300Befestigungsart AnschraubflanschEinsatztemperaturbereich [°C] 0...100Prozessanschluss G1/2" 
AB 20-COMM-C 
AB 20G1ABC650JN0NNNNN 
pekrun ASR500-L-CCW  20146130 齒輪箱
Vahle 110035344/00A 
Nadella TA4GLA19.06 
Turck BI4U-EM12WD-AP6X 電感式傳感器
LEMO FAA.4S.324.CLA 
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Turck Rm-29s10c-9a28b-r3m12an 
BTSR SMDIN/RW 控制單元
Datasensor OF36-ST-20 感應(yīng)傳感器
moog D792-4018-SX2-A 
PRUDHOMME DKS 18x50；s-nr：100 502 
PFEIFFER EVB 160PA PFB38201A 
LEISTRITZ L3MF - 090/180 
Hengstler AR631612EL72OL5 0570 357 編碼器
Martor NO.60099(0.63mm) 
IFM IWG201 
Rietschoten 10520 制動蹄片
BALLUFF BES 12,0-KH-2L Nr.200.552167       M16x1,0 安裝夾
BALLUFF M12x1 BES 516-325-G-S4-C 電感式傳感器
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ARO no.GF1164119   666321-2EB-C 120PSI 8.3BAR 
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Norma GRIP-114.3-W2-EPDM 
mdexx 4EP3701-3US00 6SE7016-1ES87-1FEO 
AMPHENOL 97-3106A-28-11S 
PFEIFFER TPR281 
Epro 1X00797H01L 
asco SCXE353.060(24vDC) TPL101 
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Ludwig Hunger GmbH Part No: 861 60 626,red 
Schonbuch ICCA 0814 接近開關(guān)
SICK BEF-WN-OBW 
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VIBRO TQ402 111-402-000-013-1-1_072-000-100-2-100-10 
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Labom CE611.0-A1060-H1-K1010 
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Murr 7000-78141-0000000 電纜/插頭
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poeppelmann Tube closure GPN 320 GL 28 METALIKA-KACIN 
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Murrplastik KMG-FM40/P36(83691662) 
Meech 904 50HZ 110/240V  0.25A 
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RUD PP-S-4T-M24 
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優(yōu)惠力度SMARTSCAN光幕傳感器NA-8

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我國影子銀行業(yè)務(wù)包含信托和委托款、企業(yè)債券、未貼現(xiàn)銀行承兌票據(jù)以及銀行其他表外融資業(yè)務(wù)等信用類工具和信托融資，影子銀行的高杠桿性使其面臨的流動性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步放大，然后通過金融市場傳遞到傳統(tǒng)的銀行體系甚宏觀經(jīng)濟(jì)中。金融危機(jī)后，國外大量學(xué)者開始研究影子銀行對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，Adrian and Shin（2009）認(rèn)為影子銀行的期限錯(cuò)配和高杠桿化使金融體系更加脆弱，從而傳導(dǎo)到實(shí)體經(jīng)濟(jì)中影響其健康有序的發(fā)展。Sinha（2012）指出影子銀行有效地降低了交易成本，作為傳統(tǒng)銀行體系的有效補(bǔ)充，其存在有一定程度的合理性和重要性。

金融壓力早是由加拿大的經(jīng)濟(jì)學(xué)家IllingMark and Liu Ying（2003）提出的，其反映了脆弱的結(jié)構(gòu)與某些外部沖擊相結(jié)合的結(jié)果。由于金融體系特別是銀行業(yè)在我國整個(gè)經(jīng)濟(jì)體系中占有重要的地位，銀行面臨的金融壓力對宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有一定的傳導(dǎo)作用。尤其對于影子銀行，由于規(guī)模在過去的十年里大幅飆升以及受監(jiān)管的缺失，其面臨金融壓力的加劇有可能通過信貸機(jī)制向宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)行傳導(dǎo)。國外學(xué)者運(yùn)用金融中介原理、金融加速器原理等進(jìn)行了大量的研究，多數(shù)證明影子銀行的信貸與房地產(chǎn)市場的價(jià)格泡沫有著順周期的關(guān)系。由于我國過去十幾年主要靠房地產(chǎn)行業(yè)拉動經(jīng)濟(jì)，影子銀行向市場中注入的大量資金都進(jìn)入了房地產(chǎn)業(yè)。當(dāng)房價(jià)上升時(shí)信貸大規(guī)模擴(kuò)張，形成一定程度的房價(jià)泡沫，但隨著泡沫化的破裂，影子銀行體系累積的風(fēng)險(xiǎn)將通過信貸機(jī)制擴(kuò)散到房地產(chǎn)經(jīng)濟(jì)進(jìn)而影響到整個(gè)宏觀市場。

本文擬結(jié)合中國經(jīng)濟(jì)金融特點(diǎn)，通過理論分析與實(shí)證研究對我國銀行業(yè)體系面臨的金融壓力以及對房地產(chǎn)市場的影響進(jìn)行科學(xué)的剖析。

二、我國影子銀行的金融壓力對房地產(chǎn)市場傳導(dǎo)機(jī)制的理論分析

由于房地產(chǎn)市場是資金密集型行業(yè)，且大量的資金來源于金融機(jī)構(gòu)的信貸融資。因此房地產(chǎn)市場的價(jià)格及開發(fā)規(guī)模會在很大程度上受到信貸供給的影響。2015年5月9日發(fā)布的《中國金融監(jiān)管報(bào)告（2014）》稱，中國2014年的廣義影子銀行體系規(guī)模已達(dá)到27萬億，占銀行全部資產(chǎn)的比重約為19%.影子銀行對實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展而言可以產(chǎn)生一定程度的推動作用，但是也正是由于影子銀行在提供了流動性和杠桿性作用的時(shí)候扮演著傳統(tǒng)商業(yè)銀行角色，缺乏嚴(yán)格的監(jiān)管使得影子銀行的融資渠道很容易形成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)源頭，影子銀行面臨的金融壓力也會在一定程度上影響并傳導(dǎo)到房地產(chǎn)市場中。

先，影子銀行體系的金融壓力是通過信用創(chuàng)造過程傳導(dǎo)到房地產(chǎn)市場中的。影子銀行體系將借助于傳統(tǒng)商業(yè)銀行的表外業(yè)務(wù)，通過銀行承兌匯票、信托款、委托款等方式逃避嚴(yán)格的監(jiān)管，同時(shí)賺取利差。由于一些投機(jī)者購買房產(chǎn)是出于賺取差價(jià)或?qū)关泿诺呢浥蛎洠稒C(jī)需求的增加直接導(dǎo)致了房地產(chǎn)價(jià)格的不斷攀升，而這背后也是由于金融機(jī)構(gòu)的過度放貸造成了房地產(chǎn)市場上存在著大量的資金可進(jìn)行盲目擴(kuò)張的投機(jī)性購買，加劇了系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能。從央行公布的社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)可看出，人民幣款比例從2001年的91.86%下降到2014年的59.59%,影子銀行的規(guī)模融資已經(jīng)逐步上升，其中還不包括一些*未統(tǒng)計(jì)到的部分。在這筆大規(guī)模的影子銀行融資中，有相當(dāng)一部分進(jìn)入了房地產(chǎn)行業(yè)，放大了房地產(chǎn)行業(yè)的泡沫和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。下面從理論上推導(dǎo)出影子銀行與房地產(chǎn)市場的信貸關(guān)系及金融壓力傳導(dǎo)路徑。

假設(shè)在t時(shí)期，某信托機(jī)構(gòu)擁有At的資產(chǎn)規(guī)模，其為了某房地產(chǎn)項(xiàng)目向市場上募集資金為Ct,總負(fù)債規(guī)模為Dt,設(shè)ρt為房地產(chǎn)市場信貸投資量在整個(gè)負(fù)債規(guī)模中所占的比例，則該比例為Ct/Dt.為了簡單計(jì)算，假設(shè)該信托公司只持有兩種資產(chǎn)，一種是以房地產(chǎn)為抵押物的房地產(chǎn)投資信托債權(quán)，規(guī)模為Ee.單個(gè)房地產(chǎn)抵押物的平均市場價(jià)格為P1t,房地產(chǎn)數(shù)量為S1t,信托公司提供給房地產(chǎn)公司的單套融資債權(quán)為CDt,抵押率為rt.另一種是其他資產(chǎn)，規(guī)模為Ot,價(jià)格為P2t,數(shù)量為S2t,則滿足：

rt=CDt∕p1t（1）
Et=CDt*S1t=rt*P1t*S1t（2）
Ot=P2t*S2t（3）

即該信托公司資產(chǎn)為：

Wt=Et+Ot-Dt=CDt*S1t+P2t*S2t-ct∕ρt（4）

由上式（4）可知，假設(shè)第t期房價(jià)上漲，信托公司從一種債權(quán)資產(chǎn)中獲利，凈資本獲得補(bǔ)充，更有意愿進(jìn)行信貸擴(kuò)張。而房地產(chǎn)企業(yè)因價(jià)格上漲獲得了更多的利潤，的增加也更容易獲得影子銀行體系的融資。

然而由于在實(shí)際的房地產(chǎn)交易中存在著信息不對稱，人們對房地產(chǎn)價(jià)格預(yù)期的判斷影響著房地產(chǎn)價(jià)格的實(shí)際走勢。房地產(chǎn)的投機(jī)性需求過旺以及長期房價(jià)預(yù)期非理性的增長使得房地產(chǎn)價(jià)格更多的由供給方控制。一旦相關(guān)限制政策出臺或價(jià)格偏離實(shí)際經(jīng)濟(jì)水平過遠(yuǎn)，房價(jià)便可能會出現(xiàn)下跌。假設(shè)在t+1期出現(xiàn)了房價(jià)下跌，從原來的價(jià)格P1t下跌為P1t+1,房地產(chǎn)公司無力償款，房地產(chǎn)抵押物歸影子銀行所有，此時(shí)信托公司的產(chǎn)為（其中r為利率）：
因此，當(dāng)房價(jià)下跌到P1*t + 1=（P2t-P2t + 1）S2t∕S1t+（1 +r∕ρt+ 1-1∕ρt+1）CDt時(shí)，需要通過將其他資產(chǎn)進(jìn)行變現(xiàn)保證公司資本不減少。由上式可看出，利率r越高、提供給房地產(chǎn)公司的單套融資債權(quán)越高、房地產(chǎn)市場信貸投資量在整個(gè)負(fù)債規(guī)模中所占的比例越高，信托公司就越難承受房價(jià)的下跌，越容易對其他資產(chǎn)進(jìn)行變現(xiàn)，以補(bǔ)充房價(jià)下跌帶來的資本損失。所以雖然資產(chǎn)的價(jià)格下跌，但信托公司為了維持資產(chǎn)負(fù)債表仍會提高市場上的資產(chǎn)供給，而結(jié)果是帶來進(jìn)一步的資產(chǎn)價(jià)格下跌，甚會發(fā)生資金鏈流動性不足的風(fēng)險(xiǎn)。影子銀行體系往往在房價(jià)上升期間的過度放貸，不能很好地估計(jì)房價(jià)的泡沫化程度，而信貸規(guī)模的增長速度越快影子銀行承受的金融壓力就越大，當(dāng)價(jià)格時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格的下跌將導(dǎo)致款違約、壞賬增加等情況，致使影子銀行只能通過變現(xiàn)其資產(chǎn)彌補(bǔ)虧損，而房地產(chǎn)的開發(fā)和銷售也會因?yàn)橘Y金不足而遭受重創(chuàng)。因此，影子銀行信貸規(guī)模的擴(kuò)張直接增加了影子銀行的金融壓力，因而影子銀行的金融壓力通過融資傳導(dǎo)到房地產(chǎn)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)中。如下圖1所示：

房價(jià)下跌誘發(fā)影子銀行金融壓力對房地產(chǎn)市場的影響過程

其次，影子銀行體系更高的融資成本會進(jìn)一步推動房地產(chǎn)泡沫。由2014年我國房地產(chǎn)開發(fā)市場資金來源數(shù)據(jù)可知，在我國房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中，影子銀行的款占比已經(jīng)超過了20%.雖然影子銀行的款利率一般都會比銀行中長期款利率高，但由于監(jiān)管及審批過程較松等特點(diǎn)，使得多數(shù)房地產(chǎn)開發(fā)商在房地產(chǎn)市場較熱的情況下愿意承擔(dān)較高的款利率進(jìn)行外部融資，而更高的融資成本和運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)會在同等資本回報(bào)率情況下推動房地產(chǎn)價(jià)格的上漲。房價(jià)的上升以及款利率的下降使得融資成本過低，進(jìn)而導(dǎo)致款者的財(cái)務(wù)杠桿紛紛增加，而消費(fèi)者的棘輪效應(yīng)使得這種債務(wù)鏈較長的信用模式得以延續(xù)。但一旦房價(jià)泡沫破滅價(jià)格出現(xiàn)下跌，都會直接影響到房地產(chǎn)抵押品的價(jià)值，從而使得企業(yè)的資產(chǎn)凈值和營業(yè)收入下降，終導(dǎo)致企業(yè)的產(chǎn)出減少、失業(yè)人員增加等一連串的經(jīng)濟(jì)問題。央行披露的《2014年金融機(jī)構(gòu)款投向報(bào)告》中顯示，2014年末，房地產(chǎn)開發(fā)款余額5.63萬億元，同比增長22.6%.其中，房產(chǎn)開發(fā)款余額同 比 增 長21.7%,個(gè) 人 購 房  款 余 額 同 比 增 長17.5%.總的來看，房地產(chǎn)款平穩(wěn)較快增長，其中房地產(chǎn)開發(fā)款速度明顯上升。在過去的十年里房地產(chǎn)儼然成為支撐中國經(jīng)濟(jì)增長的支柱性行業(yè)，盡管政府多次對房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行價(jià)格調(diào)控，但是仍然抑制不了投機(jī)性泡沫的不斷加大。因此，未來仍需關(guān)注影子銀行對房地產(chǎn)行業(yè)的影響，防止系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

三、相關(guān)指數(shù)的測算

（一）我國影子銀行體系面臨的金融壓力指數(shù)的測算

基于以上的理論分析，可以發(fā)現(xiàn)我國影子銀行體系通過信貸的擴(kuò)張及收縮過程對房地產(chǎn)市場乃宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了不同程度的影響，因此本文通過構(gòu)建我國影子銀行體系的金融壓力指數(shù)分析影子銀行的金融壓力對房地產(chǎn)市場經(jīng)濟(jì)的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)作用。

1.指標(biāo)的選取?？紤]到我國影子銀行的證券化以及金融衍生程度尚處于起步階段，因此欲衡量中國的影子銀行體系面臨的金融壓力除了需要考慮到證券化和金融衍生工具的行為，還需要考慮到非銀行金融機(jī)構(gòu)的委托款業(yè)務(wù)以及銀行部門的理財(cái)產(chǎn)品業(yè)務(wù)。由于我國影子銀行的界定不清晰以及數(shù)據(jù)的不可得性，關(guān)于影子銀行的實(shí)證研究并不是很多。毛澤盛、萬亞蘭（2012）進(jìn)行了中國影子銀行與銀行體系穩(wěn)定性閾值效應(yīng)研究，基于經(jīng)濟(jì)與金融的基本關(guān)系原理，從借款人角度對影子銀行的規(guī)模進(jìn)行測算。陳劍、張曉龍（2012）在研究我國影子銀行對經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響時(shí)，選用了委托款和信托款的總規(guī)模的環(huán)比增長率作為定量分析影子銀行的數(shù)據(jù)指標(biāo)，采用短期約束的SVAR模型進(jìn)行分析，認(rèn)為影子銀行對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有促進(jìn)作用。李向前（2013）以委托款和信托款總額衡量影子銀行的規(guī)模，利用VAR模型研究影子銀行與金融穩(wěn)定性的關(guān)系，得出影子銀行會降低我國金融穩(wěn)定性的結(jié)論。因此，借鑒之前學(xué)者的研究成果，本文選?。海?）信托款規(guī)模；（2）委托款規(guī)模；（3）未貼現(xiàn)銀行承兌匯票；（4）企業(yè)債券四個(gè)指標(biāo)構(gòu)建中國影子銀行體系的金融壓力指數(shù)。

2.權(quán)重的確定。權(quán)重的大小反映了不同變量對總體金融壓力的影響程度，如何確定恰當(dāng)?shù)臋?quán)重，直接關(guān)系到壓力指數(shù)的質(zhì)量。選擇權(quán)重的方法有很多，如因子分析權(quán)數(shù)法、熵權(quán)法、標(biāo)準(zhǔn)差法、信用權(quán)重法等。本文構(gòu)建影子銀行的金融壓力指數(shù)，使用信用權(quán)重法。信用權(quán)重法依賴于要考察的變量在整個(gè)市場中的相對規(guī)模，在信用市場中份額越大，變量的權(quán)重越大。由于信托款規(guī)模、委托款規(guī)模、銀行承兌匯票規(guī)模和企業(yè)債券規(guī)模可進(jìn)行類比，因此使用信用權(quán)重法根據(jù)指標(biāo)的信用規(guī)模確定權(quán)重。

3.壓力指數(shù)的構(gòu)建。

St=ωs1TL*t+ωs2EL*t+ωs3BA*t+ωs4CB*t（8）

上式（8）中，TL*t=△TLt∕TLt,表示信托款（Trustloans）在t時(shí)期的增長率；EL*t=△ELt∕ELt,表示委托款（Entrust loans）在t時(shí)期的增長率；BA*t=△BAt∕BAt,表示未 貼 現(xiàn) 銀 行 承 兌 匯 票 在t時(shí) 期 的 增 長 率 ;CB*t=△CBt∕CBt,表 示 企 業(yè) 債 券（Net financing of corporatebonds）在t時(shí)期的增長率；ωs1、ωs2、ωs3和ωs4為相應(yīng)的權(quán)重，ωs1=∑TLt∕∑TLt+ ∑ELt+ ∑BAt+ ∑CBt,ωs2=∑ELt∕∑TLt+ ∑ELt+ ∑BAt+ ∑CBt,ωs3=∑BAt∕∑TLt+ ∑ELt+ ∑BAt+ ∑CBt,ωs4=∑CBt∕∑TLt+ ∑ELt+ ∑BAt+ ∑CBt,t=1,2,……，T.

4.測算結(jié)果及分析。根據(jù)影子銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)壓力指數(shù)的構(gòu)建模型，我們采用2006年1月到2015年7月的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。其中，信托款規(guī)模、委托款規(guī)模、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票、企業(yè)債券的數(shù)據(jù)均來源于中國人民銀行*網(wǎng)站。模型估計(jì)采用Eviews7.0.按照前文指數(shù)構(gòu)建方法，得到2006年1月2015年7月的影子銀行體系的壓力指數(shù)曲線，如圖2所示。

2006~2015年影子銀行體系面臨的金融壓力指數(shù)變化

圖2顯示的測算結(jié)果可以看出，影子銀行壓力指數(shù)整體圍繞著一個(gè)均值上下波動，在2007年末和2008年初的時(shí)候壓力達(dá)到峰值，與當(dāng)時(shí)我國影子銀行信貸市場的規(guī)?？焖贁U(kuò)張相對應(yīng)，2008年出現(xiàn)的金融危機(jī)對我國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)也形成了一定的沖擊，金融業(yè)的不景氣使信貸有所收縮，金融壓力隨后逐步回落。近兩年我國信托等行業(yè)融資規(guī)模雖逐步增大，但增速趨于平緩，壓力值有一定的下降趨勢。

（二）房地產(chǎn)市場價(jià)格泡沫化程度的測算

1.指標(biāo)的選取。Charles.P.Kindleberger（1992）指出房地產(chǎn)市場價(jià)格泡沫是指各類房屋資產(chǎn)在一個(gè)連續(xù)的交易過程中徒然漲價(jià)，價(jià)格嚴(yán)重背離價(jià)值，在這時(shí)的經(jīng)濟(jì)中充滿了并不能反映物質(zhì)財(cái)富的貨幣泡沫。因此衡量房地產(chǎn)價(jià)格泡沫化即是衡量房產(chǎn)價(jià)格與其價(jià)值的偏離程度，本文借鑒張寶林和潘煥學(xué)（2013）的方法，采用房價(jià)與其均衡值之差占均衡房價(jià)的比例來測算。對于房地產(chǎn)市場的價(jià)格，本文綜合選取商品房售價(jià)、商品住宅售價(jià)、商業(yè)營業(yè)用房售價(jià)、辦公樓售價(jià)這四種類的房價(jià)進(jìn)行加權(quán)平均得到市場的均衡房價(jià)。
2.權(quán)重的確定。由于這四種房產(chǎn)的價(jià)格對整個(gè)市場價(jià)格的影響取決于其在市場中的相對規(guī)模，因此采用規(guī)模權(quán)重法根據(jù)各類房產(chǎn)的市場銷售額作為權(quán)重進(jìn)行加權(quán)平均計(jì)算。其中：ω1=M1∕∑4i= 1Mi,ω2=M2∕∑4i= 1Mi,ω3=M3∕∑4i= 1Mi,ω4=M4∕∑4i= 1Mi;M1、M2、M3、M4分別代表整個(gè)樣本周期內(nèi)商品房、商品住宅、商業(yè)營業(yè)用房、辦公樓的市場總銷售額。

3.指標(biāo)的構(gòu)建。

Bubblet=Pt-Pet∕Pet其中，Pet=ω1P1t+ω2P2t+ω3P3t+ω4P4t,其中，P1t為t期商品房的售價(jià)，P2t為t期商品住宅售價(jià)、P3t為t期商業(yè)營業(yè)用房售價(jià)、P4t為t期辦公樓售價(jià)，對這四種類的房價(jià)進(jìn)行加權(quán)平均得到t期市場的均衡房價(jià)。

4.測算結(jié)果及分析。所需要數(shù)據(jù)均來自中國統(tǒng)計(jì)局*網(wǎng)站以及Wind金融終端，其中各類房地產(chǎn)售價(jià)均為月度數(shù)據(jù)，是根據(jù)統(tǒng)計(jì)局公布的月度銷售額和月度銷售面積計(jì)算而成。房價(jià)均根據(jù)統(tǒng)計(jì)局公布的月度CPI進(jìn)行了處理，消除了通貨膨脹因素。得到的房地產(chǎn)開發(fā)市場泡沫化程度如下圖3所示。

2006~2015年中國房地產(chǎn)市場價(jià)格泡沫化程度

在樣本期內(nèi)，中國房地產(chǎn)開發(fā)商品住宅價(jià)格泡沫總體呈現(xiàn)出上漲態(tài)勢，且在2006~2008年出現(xiàn)了幾次價(jià)格過度膨脹的時(shí)期，當(dāng)時(shí)在金融危機(jī)爆發(fā)前，我國的房價(jià)持續(xù)快速增長，國民經(jīng)濟(jì)靠房地產(chǎn)市場的火熱逐步拉升。而近幾年由于大城市的房價(jià)仍舊增長快速，整體來看仍存在著一定程度的價(jià)格泡沫，但明顯看出2014年以后泡沫化程度有所減弱，在政府進(jìn)行相關(guān)房價(jià)調(diào)控政策后，房價(jià)的泡沫化程度得到了逐步緩減。

（三）房地產(chǎn)開發(fā)市場景氣指數(shù)的測算

本文采用房地產(chǎn)開發(fā)景氣指數(shù)（國房景氣指數(shù)）代表房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展景氣狀況，用符號Gft表示。國房指數(shù)是根據(jù)經(jīng)濟(jì)周期波動理論，選取房地產(chǎn)投資、資金來源、開發(fā)面積、土地出讓收入、空置面積等8個(gè)具有代表性的房地產(chǎn)開發(fā)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，剔除了季節(jié)因素和隨機(jī)因素的影響，采用合成指數(shù)的計(jì)算方法進(jìn)行分類測算，然后通過加權(quán)平均得到總指數(shù)，并選取2000年為基期，計(jì)算出用百分制表示的指數(shù)體系。該數(shù)據(jù)在統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)上得到，能夠綜合反映我國房地產(chǎn)開發(fā)市場的景氣度，2006年到2015年的月度數(shù)據(jù)具體如圖4所示。

2006~2015年我國房地產(chǎn)開發(fā)景氣指數(shù)變化

我國房地產(chǎn)市場開發(fā)景氣指數(shù)在2007年的時(shí)候達(dá)到了峰值，后來受到2008年金融危機(jī)影響，有很多房地產(chǎn)開發(fā)面臨資金短缺等問題中斷了開發(fā)工程，國房指數(shù)急速下降，待2009年以后逐步隨著經(jīng)濟(jì)的回暖再次回升。2010年政府頒布了多項(xiàng)限購政策及附加稅的購房政策，國房指數(shù)又有所下降。

四、影子銀行的金融壓力對房地產(chǎn)市場影響的實(shí)證分析

本文欲建立影子銀行體系與房地產(chǎn)市場的VAR模型，分析影子銀行體系面臨的金融壓力對房地產(chǎn)市場影響。

（一）數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性及ADF單位根檢驗(yàn)

由于現(xiàn)實(shí)生活中大多數(shù)的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)出時(shí)間序列的非平穩(wěn)性。對于非平穩(wěn)時(shí)間序列的處理方法一般是將其轉(zhuǎn)變?yōu)槠椒€(wěn)序列，這樣就可以應(yīng)用有關(guān)平穩(wěn)時(shí)間序列的方法來進(jìn)行相應(yīng)的研究。因此先需要進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。

在表1的單位根檢驗(yàn)中，St、Gft、Bubblet在5%的置信水平下均是平穩(wěn)的，因此可對四個(gè)變量建立VAR模型。

單位根檢驗(yàn)--ADF檢驗(yàn)

（二）構(gòu)建VAR模型

向量自回歸模型（Vector Auto-regression Model,VAR）常用于預(yù)測相互聯(lián)系的時(shí)間序列系統(tǒng)以及分析隨機(jī)擾動對變量系統(tǒng)的動態(tài)影響，可做脈沖分析，且其實(shí)證結(jié)果對實(shí)際的經(jīng)濟(jì)解釋能力較強(qiáng)。一般來說，造成房地產(chǎn)泡沫的原因是由于影子銀行和商業(yè)銀行的過度放貸造成的，本文欲利用影子銀行體系的壓力指數(shù)St、房地產(chǎn)價(jià)格泡沫Bubblet以及房地產(chǎn)開發(fā)景氣指數(shù)Gft構(gòu)建VAR模型。

根據(jù)AIC信息準(zhǔn)則和多次建立VAR得到滯后階數(shù)的檢驗(yàn)值，選擇滯后階為2階。平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果顯示所有的AR根都在單位圓內(nèi)，說明建立的VAR模型穩(wěn)定，因此可建立三個(gè)變量的VAR模型如下：

（三）脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

為了探究影子銀行體系的壓力指數(shù)St對房地產(chǎn)價(jià)格泡沫Bubblet以及房地產(chǎn)開發(fā)景氣指數(shù)Gft的影響，對模型進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析。脈沖響應(yīng)分析用來衡量來自隨機(jī)擾動的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差沖擊對內(nèi)生變量當(dāng)前值和未來值的影響。橫軸代表滯后期間數(shù)（每期代表12個(gè)月），縱軸代表變量沖擊的響應(yīng)。房地產(chǎn)價(jià)格泡沫、房地產(chǎn)開發(fā)景氣指數(shù)以及影子銀行金融壓力的脈沖結(jié)果見圖5所示：

樣本期間St、Gft、Bubblet脈沖響應(yīng)

先看影子銀行壓力指數(shù)St對房地產(chǎn)價(jià)格泡沫Bubblet的沖擊，當(dāng)Bubblet受St到一倍標(biāo)準(zhǔn)差沖擊時(shí)，在當(dāng)期即出現(xiàn)了明顯的正響應(yīng)，第2期開始響應(yīng)逐漸減小，逐步變?yōu)橐粋€(gè)負(fù)向的沖擊，長期以后便趨于穩(wěn)定，表明影子銀行體系面臨的金融壓力增大初期會對刺激房地產(chǎn)價(jià)格泡沫的增大，然而逐步會對價(jià)格泡沫化程度起到一定程度的抑制作用。再反過來看房地產(chǎn)價(jià)格泡沫Bubblet對影子銀行體系金融壓力的沖擊作用，當(dāng)影子銀行壓力指數(shù)St受到房價(jià)泡沫一倍標(biāo)準(zhǔn)差沖擊時(shí)，St在期初只有非常微弱的正響應(yīng)，在第2期后負(fù)向的影響顯現(xiàn)出來并且逐步增大，長期以后趨于穩(wěn)定。這表明房地產(chǎn)的價(jià)格泡沫程度在期初會對影子銀行體系的金融壓力形成正向的刺激，而隨著泡沫化程度的過度膨脹，信貸規(guī)模會逐步收縮，長期看來影子銀行金融壓力會隨著泡沫化程度增加而減小。

然后看影子銀行壓力指數(shù)St對國房景氣指數(shù)Gft的沖擊，當(dāng)Gft受到St一倍標(biāo)準(zhǔn)差沖擊時(shí)，在第2期出現(xiàn)了微小的正響應(yīng)，表明影子銀行體系面臨的金融壓力增大對房地產(chǎn)開發(fā)景氣度的影響并不大。再反過來看國房景氣指數(shù)Gft對銀行體系金融壓力St的沖擊作用，當(dāng)影子銀行壓力指數(shù)St受到國房景氣指數(shù)一倍標(biāo)準(zhǔn)差沖擊時(shí)，St出現(xiàn)了較小的正響應(yīng)。這表明房地產(chǎn)開發(fā)市場的景氣度會刺激影子銀行體系提升其信貸規(guī)模，在短期內(nèi)會提升影子銀行體系的金融壓力，但影響程度較小且長期看影響會逐步減弱。